公司如何交易股票 郭凯：供给的尽头是需求，需求的尽头是人性

2020年来，我国制造业投资与出口都高速增长，成为我国过去几年经济发展中的亮点。但与此同时，制造业的效益下降，价格面临下行压力。

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这种现象反映了“供给的尽头是需求”。一方面，当产量快速增加而需求并不旺盛时，价格下降是必然现象；另一方面，需求结构影响供给水平，制造业占比并不会随收入增长而持续增长，而是会稳定在一个比例区间。

“需求的尽头是人性”有四层含义：一是需求是收入的函数，随收入增长而增长；二是需求是真实利率的函数，真实利率上升会抑制总需求；三是需求是确定性的函数，不确定性的存在也会抑制总需求；四是需求是善意的函数，通过扩大内需有利于贸易关系更加平衡。

——郭凯 中国金融四十人研究院执行院长

* 本文为作者在2024年1月27日的CF40宏观政策季度报告（2023年四季度）发布会“制造业投资与产业升级”上所做的主题交流。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。

2024年1月27日，北京，郭凯在CF40宏观政策季度报告（2023年四季度）发布会上发表演讲。制造业投资出口迅猛增长 但效益压力大

近几年，我国经济的一个基本事实是投资结构发生了重大调整。2020年及以前，房地产投资是我国投资的主要驱动力量，2021年以后，房地产投资以年均4%的速度下滑。但是从统计数据来看，整体经济形势还是比较稳定，大宗商品消费等增势较好，用电量增长较快，这背后很大一部分原因是其他投资的增长相对房地产投资的下降形成了对冲。

具体来说，除政府的基础设施投资保持增长之外，最显著的变化是制造业投资高速增长。在国内需求不强的情况下，制造业投资的增长强有力地对冲了房地产市场对经济的拖累，成为我国过去几年经济发展中一个较大的亮点，这也与中央重视先进制造业和高新产业、强调产业转型升级的导向相一致。

图1 2021-2023固定资产投资平均增速（%）

制造业投资快速增长的另一面是制造业出口的强劲表现。

以汽车产业为例，我国汽车出口量的增长十分令人震撼，2020年中国汽车出口仅100万辆左右，2023年则超过500万辆，短短四年间翻了五倍。2023年，中国已然成为全球最大的汽车出口国。

当然，仅看出口数据存在片面性，因为德日等传统汽车大国多采取就地生产而不是出口的方式将产品拓展至全球，如德国汽车品牌在中国销售的汽车大多在中国生产，日本品牌在美国销售的汽车大部分在美国或墨西哥生产，所以并不具备完全的可比性。

但无论如何，汽车出口量爆增为世界第一是我国制造业竞争力和制造业投资成果的显现。

图2 2020-2023年中国汽车出口量

虽然投资、销售和生产都很强劲，但制造业的效益又处于历史上相对困难的阶段。从利润数据看，2022年和2023年，中国规模以上工业企业利润连续两年下降，这种情况在过去四十年中从未出现过。在生产和出口强劲的情况下，利润连续两年的下滑虽然与2020年较高的基数有关，但仍体现出较高的效益压力。

图3 2010-2023年工业企业利润同比增速

此外，工业增加值和工业企业销售收入之间的增速差距也十分明显。2023年，我国规上工业增加值同比增长4.6%，表明产量增长较为可观，但销售收入的名义增长率仅为1.1%，二者之间的差距表明价格存在明显的下行压力。

图4 2022.02-2023.12中国工业增加值和销售收入

供给的尽头是需求

如何看待制造业投资和生产高增长与利润下行之间的矛盾？这就引出我要说的第一点——供给的尽头是需求。

“供给的尽头是需求”有两层含义。一层含义是短期宏观意义上的，当产量快速增加、需求却并不旺盛时，厂商只能通过降价或其他促销方式消化产能。

下图是中国社会消费品零售总额的两年平均名义增速，可以看到，2023年这一指标的平均水平位于3%附近，处于历史较低水平。在居民消费增长缓慢的情况下，产量大幅增长必然导致降价。

图5 中国社会零售总额两年平均同比增速

另一层含义涉及到需求结构和收入的关系。这是一个更有意思的故事。以美国农业发展为例：

1947年时，美国农业占GDP比重约为11-12%，此后一路下行。到2000年后，农业产出仅占美国GDP约2%的比重。粮食是人类社会最刚需的产品，在需求链条中占据最基础的地位，但无论从出口、科技、资源禀赋还是生物技术等方面来看都是农业强国的美国，其农业占GDP比重仅为2%，为什么？

因为决定农业占比的并不是供给能力，而是需求水平。尽管粮食是刚需，但当收入增长之后，居民并不会更多地消费农产品，所以农业强国与农业占GDP的比重无关。

图6 1947-2022美国农业产出占GDP比重

制造业也是同样的道理。当收入较低时，大部分收入都会用于食品和服装消费，所以恩格尔系数高，农业占GDP的比重也高。当收入增加后，用于食品消费的部分并不太会更多，而是会增加工业品消费，用于购买汽车、家电、房屋装修等，因此收入增长之后工业品消费占GDP的比重会上升。但这种上升存在极限，因为当收入继续增长后，对制造业产品的消费也不会更多，而是会转向医疗、健康、娱乐、教育和养老等服务业消费。

因此，制造业占GDP的比重并不以制造业投资规模、技术水平等因素为转移，而是由需求结构决定。当一国的居民收入上升到一定程度时，如果人们只愿意将收入的20-30%用于制造业产品，那么哪怕一个国家的制造业竞争力再强、科技水平再先进，制造业占GDP的比重可能也不会超过20%。如果碰巧是生产率最高的行业，制造业就业占全社会就业的比重可能还要远低于20%。

我们应当充分认识到，不能用制造业占GDP比重作为衡量我国制造业是否强大的指标。随着收入的增长，制造业占GDP的比重可能还会继续下行。

当然，也有观点认为在开放经济条件下，制造业占比不一定完全由国内需求结构所决定，还可能受出口影响，后文会对此进行详细论述。这里需要记住的一条是，制造业供给增长的结果不是制造业产品消费占收入比重的上升，投资更大、产能更多的结果可能是单位价格的下降，导致产量×价格/GDP的值是下降的。

需求的尽头是人性

什么决定需求？我要说的第二点是“需求的尽头是人性”。

短期来看，需求是收入的函数，由每一个微观主体的个人行为所决定，只有收入稳定增长，需求才能稳定增长。所以如果希望需求增长，就需要增加收入，增加就业。

需求是真实利率的函数。真实利率是名义利率减去通胀的水平。价格的持续低迷会导致真实利率偏高，真实利率偏高则意味着宏观环境鼓励居民推迟消费。

比如在电动汽车市场，一些消费者有很强的消费意愿，也有着相应的消费能力，但之所以没有作出消费决策，仅仅是因为每一个季度新推出的电动汽车产品都会比上一个季度的更便宜，而且质量更好。也就是说，只要持续等待，就能够以更少的支出获得更好的产品，所以迟迟无法作出消费决定。

在面临真实利率上升时，这就是消费者的微观行为模式。无论名义利率是2%还是3%，如果价格不增长，甚至一些工业品价格是持续下降的，消费者就倾向于推迟消费行为，在短期内导致宏观层面上总需求的下降。

需求也是确定性的函数。确定性影响一些最大宗的消费或投资。对于居民而言，最大宗的消费是耐用品和房产，这些消费决策影响未来五年、十年甚至数十年；对于企业而言，确定性也很重要，缺乏确定性会使企业推迟或不做大宗支出。所以，在思考耐用品消费、房地产市场和企业投资等问题时，需要将确定性作为考虑因素。

需求还是善意的函数。我所说的“善意”是非常狭义的，并不是地缘政治或意识形态方面的善意，而是纯粹的经济意义上的善意。我国经济既要靠内需，也离不开外需。

数据上看，2022年与2023年，中国工业品贸易顺差都接近1.8万亿美元。2018年中美贸易摩擦刚开始时，中国工业品贸易顺差仅为8千亿美元，如今翻了一倍。1.8万亿的顺差规模占全球GDP比重约为2%，相当于二战后初期美国的工业顺差水平，除此之外，没有其他国家在任何时点达到过这一水平。

换句话说，当前中国在制造业领域的影响力大约等同于二战战后初期的美国在全球的支配性影响力。而且，二战后初期的背景是西欧、日本等经济体的生产能力被战争严重破坏，而当前的背景是所有国家都拥有并且重视制造业。

图7 2000-2023中国工业品贸易顺差（亿美元）

美国的问题并不是中国导致的，包括其自身的收入和社会问题等，实际是由其自身的科技进步和自动化所导致。尽管如此，在中国对外只有8千亿美元工业品贸易顺差时，美国仍然产生了强烈的反应。在工业顺差翻倍的情况下，我们对于维护对外贸易关系要提起关注。

在这一背景下，中德双边的贸易关系值得充分重视。近10年，中国自德国进口整体呈增长趋势。德国是欧洲少有的对中国存在贸易顺差的国家，顺差额每年约200亿美元左右，德国向中国的出口对其国内经济有利，所以中德之间的友好有其经济上的动机。中德关系健康稳定也带动了中欧关系的和谐。

但近两年，中国从德国的进口有所下降，中国对德贸易在2022年出现顺差，2023年回到逆差，但规模相对偏小。这可能意味着中国制造业出口开始对德国产生影响，在德国最重要的汽车产业尤其如此。提供更加物美价廉的产品固然是一种福利，但如果产业工人受到直接冲击，可能对国内政治产生压力，从而引起进一步反应。

图8 2010-2023年中国自德国进口金额（万美元）

图9 中德贸易差额（万美元）

我们不能将他国的善意视作一种给定条件，也不能天然地将自由贸易视为一种必然。无论是否符合现行的国际规则，保护主义都会存在，我们不能假设其不存在。

要解决这些问题，最简单也是最必然的一条办法就是扩大内需。内需扩大了，进口也会上升，有利于贸易关系更加平衡，促进国内温和通胀，进而带动收入增长，在避免过度依赖投资的同时促进经济发展。所以，无论是考虑内部条件还是外部形势，拉动内需，尤其是消费需求，都应当成为战略性的考量。

本文作者：郭凯，来源：中国金融四十人论坛公司如何交易股票，原文标题：《郭凯：供给的尽头是需求，需求的尽头是人性》

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